网易科技出品的《态度》作者|袁宁 主编|丁广生 大模特的故事已经讲了三年了，终于到了“介绍文章”的时候了。短短48小时内，MiniMax、智普两家独角兽纷纷申请上市，争夺“全球最大机型份额第一”。招股说明书披露，已将这两家前“名义独角兽”返还给具体实体，并附有实际收入、亏损和现金流数据。首次能够以精确的数据粒度调查中国两大大型模型公司的真实情况。 012路径：To B的重和To C的轻。智谱和MiniMax真正代表了中国大模营销的两条路径。一个向左走向B/G时为“重”，另一个向海方向则变为“轻”。首先，我们看一下盈利规模和结构。根据招股说明书达ta、智浦的增长曲线非常陡峭：2024年营收将达到3.124亿元，三年复合增长率将达到130%。根据Frost & Sullivan的报告，按2024年营收计算，智普是中国最大的独立大型模型制造商。不过，从其利润结构来看，该公司相当“传统”。截至2025年6月30日，我们84.8%的收入来自私有化，主要为政府和大企业服务。尽管 MaaS（云 API）收入正在增长，但目前仅为 15.2%。这意味着智浦的大部分收入来自特定的定制项目，而不是有吸引力的“云API调用”。这与软件外包的逻辑非常相似。tware虽然有50%以上的毛利润，但很难摆脱资产密集型的“聚人送”的特点。智普不仅卖模型，还卖服务和实施。 （图片注：Zhipu的各种表演来自MiniMax 的招股说明书）MiniMax 则相反，走向了相反的极端。 2025年前9个月营收为5343.7万美元（约3.8亿人民币），其中70%以上的营收来自海外。与Zhipu的“项目系统”不同，MiniMax是基于Talkie等原生AI应用程序。这是一种更符合互联网爆发逻辑的模式，由约2800万用户（MAU）的C端产品驱动。 （图注：MiniMax盈利数据摘要，来自MiniMax招股说明书）我们来看看盈利能力和成本管理。数据显示，智普AI的毛利率长期保持在50%以上。这是由于私有化设施的定价权，但这也意味着实施成本紧张，因为项目总是需要更多的人员。更值得注意的是MiniMax所展现的毛利率恢复速度和“省钱”能力。 2023年毛利率为负2025 年前 9 个月 rns 正增长 23.3%。这也在一定程度上说明了 C 端的推理成本可以通过规模效应来稀释。此外，MiniMax自成立以来已花费约5亿美元，相当于仅使用OpenAI资金的约1%来构建全球领先的多式联运模型。最后，让我们看看研发和损失。 。无论哪种模式，共同的暗流就是损耗。 zhip 2024 年调整后净亏损约为 29.58 亿元人民币，而 MiniMax 同期亏损 3.48 亿美元。造成巨大损失的原因只有一个：计算能力。智普2024年的研发投入将达到21.9亿元，是营收的近7倍。截至2025年中，智浦拥有研发员工657名，占员工总数的74%。 02 恐惧：烧钱的无底洞和脆弱的护城河 虽然宣传册显示增长，但也暴露了两者面临的严重困难公司和整个行业。首先是商业模式层面。从两家公司目前的情况来看，目前的商业化进程还远未完成“研发投入-营收增长-利润覆盖”的闭环循环。智浦的困境在于“随随便便就不容易做到”。私有化虽然带来了稳定的现金流，但本质上是项目制，很难像SaaS那样爆发式扩张。而且客户服务水平非常高。预计客户将在 2024 年为 19% 的投资做出重大贡献。如果重要的客户，则将带来重大的经济波动结果。 MiniMax 的困境在于它无法持续。 C端产品严重依赖震动，用户很快就会厌倦旧产品。这是一种常见的方法，它的成本是一系列的推理，是传统互联网软件的“边际成本”的红利。其次，开放如此原始模型是悬在我们头上的达摩克利斯之剑。与 DeepSeek 和 Qwen 一起使用的模型的旧版本，模型的“扩展”速度很快。当最高智能被构想为水和电力时，智普和 MiniMax 的高级空间将取决于无限模型的特性。此外，地域和合规性的“双重束缚”也是一个隐忧。智浦在招股书中特别提到了“供应链安全”。如何在芯片的限制内继续推动AGI研发存在很大的不确定性。 MiniMax 70%的收入来自海外，面临“搬迁风险”。 TikTok 的监管要求以及迪士尼巨头的要求。 （插图：来自芝浦招股书）03 上市就意味着“登陆”吗？中场争夺战才刚刚开始。首次公开募股只是一个开始。真正考验的是公司上市后的“造血”能力。结合最新的行业趋势，可能会出现以下情况：第一，我们会重建评价体系。市场不再简单地为“技术梦想”买单。没有。智普和MiniMax的IPO将在行业中奠定基础。如果二级市场对这两家公司的亏损容忍度较低，整个二级市场规模化模式的估值逻辑就会发生改变。其次，洗牌速度更快。上市只是一个开始，二级市场资金的要求可能非常高。如果财务报告持续未能达到增长预期，对股价的惩罚将比未能在一级市场筹集资金更为严重。还有一点值得注意的是C的“红利”中国式的效率。 MiniMax数据揭示了中国企业在模型工程方面非常高效的积极迹象。显着降低的算力成本比例（从收入的13倍到2倍）意味着在应用层，中国企业可以比OpenAI更快地实现收入模式。大型模型的中期争夺战已经开始。对于智浦和MiniMax来说，在招股说明书发布的那一刻，他们就从“受人尊敬的祭坛”变成了“备受瞩目的竞技场”。注：标题图片由AI生成。本文数据来源于智普和MiniMax的公开招股说明书。
